ENFOQUE PORTADA

Emitir para sobrevivir

Por Salvador Di Stéfano, analista económico y director de Agroeducación

El Presidente tendrá que llevar adelante una exitosa campaña de vacunación, un favorable acuerdo con el FMI y ganar las elecciones de mitad de mandato si quiere llegar a fin de año con el dólar tranquilo. No parece transitar por el mejor camino, necesita emitir una montaña de pesos para sobrevivir.

– ¿Cómo viene el escenario 2021?

– Si tomamos las cuentas fiscales y proyectamos una suba de los ingresos del 50% anual (impactarían los ingresos del impuesto a la riqueza) y los gastos corrientes el 40% anual (no subirían en igual proporción ya que no se paga más el IFE y el ATP), algo que luciría razonable, el déficit fiscal sumaría $ 1.966.000 millones. Si lo llevamos a cifras más prácticas, por cada $ 100 de gastos, los ingresos genuinos serían de $ 79.

– Es un hueco enorme.

– En 2020 dicha relación era de $ 73,5 por cada $ 100, por ende, la mejora sería sustancial.

– ¿Cómo se va a financiar tamaña cantidad de dinero?

– Es algo más de lo expresado en el primer párrafo, estimamos para 2021 el pago de intereses por un total de $ 706.000 millones. Por ende, el monto total a financiar sumaría $ 2.672.000 millones. La lógica indicaría que habría que financiarlo tomando deuda externa, pero eso es imposible ya que Argentina está fuera de los mercados mundiales, y lo prohíbe una ley del Congreso. Podría darse el caso de financiarse la mitad en el mercado interno, y la otra mitad vía emisión monetaria.

– ¿Cuánto habría que emitir?

– Bueno, sería la mitad del déficit, unos $ 1.336.000 millones. Esto representaría un 54% de la base monetaria a diciembre de 2020. Sería una expansión muy grande, con lo cual el Banco Central debería absorber parte de este dinero, para que no genere distorsiones en el mercado.

– ¿Cómo se absorbe?

– Lo absorbe vía Leliq (letras) o Pases por las que paga una tasa del 38% anual.

– ¿Cuánto tiene que absorber?

– Si queremos tener una inflación del 30% anual, deberíamos expandir la base monetaria ese porcentaje, por ende, a fin de año deberíamos tener una base monetaria de $ 3.211.000 millones. Si la base monetaria a diciembre es de $ 2.470.000 y tenemos que emitir $ 1.336.000 millones, esto sumaría $ 3.806.000 millones, con lo cual el total de pesos a absorber sumaría $ 595.000 millones.

– No es mucho el dinero a absorber.

– No hay que confiarse, el stock de letras y pases en el Banco Central al 31 de diciembre de 2020 ascendía a $ 2.790.000 millones, esto genera el pago de intereses, y hay que sumarle el nuevo endeudamiento que también genera intereses. Creemos que en el año 2021 pagaremos intereses por la friolera de $ 1.300.000 millones.

– ¿Con qué se pagan esos intereses?

– Muy buena pregunta, con más emisión, por ende, tenemos que emitir lo que sume del pago de intereses, y lo que necesitamos absorber para que no se dispare la inflación la suma $ 1.895.000 millones.

– ¿Me lo explicás en un cuadro?

– Como no, vamos desde el principio. Las cifras son expresadas en millones, y reflejan las cuentas fiscales esperadas para 2021, con ingresos que crecen al 50% y gastos al 40%.

Ingresos                  $ 7.262.000

Egresos                   $ 9.934.000

Déficit                      $ 2.672.000

– ¿Cómo se financia?

– De esta forma:

50% vía colocación de deuda en el mercado interno: $ 1.336.000 millones.

50% vía emisión monetaria: $ 1.336.000 millones.

– ¿Cómo hacemos para que la inflación sea del 30%?

– En principio deberíamos expandir la base monetaria sólo el 30%.

Base monetaria al 30 de diciembre de 2020: $ 2.470.000 millones.

Si expandimos la base sólo el 30% nos quedaría en $ 3.211.000 millones.

Como tenemos que imprimir $ 1.336.000 millones para financiar el déficit, y sólo podríamos aumentar la base en $ 741.000 millones ($ 3.211.000 millones – $ 2.470.000 millones) tenemos que absorber vía Leliq o Pases $ 595.000 millones.

– ¿Cuánto es el stock de Leliq y Pases al 30 de diciembre 2020?

– El stock es de $ 2.790.000 millones.

A este stock hay que sumarle la nueva emisión $ 595.000 millones.

También hay que sumarle los intereses que genera esta deuda, que ascenderían a $ 1.300.000 millones.

– ¿A cuánto ascendería la deuda del Banco Central?

– Ascendería a $ 4.685.000 millones.

– Según Martín Guzmán, ¿a cuánto estaría el dólar a fin de año?

– Se ubicaría en $ 105,20, con lo cual esta deuda nominada en dólares sería de U$S 44.534 millones. El Gobierno, de mínima, debería tener reservas equivalentes por este monto.

– ¿Si ello no ocurre?

– Debería aumentar más del 30% la base monetaria, de esta forma bajaría la deuda y dejaría más pesos en la calle, pero la consecuencia sería una inflación superior al 29% que tiene previsto el Ministro de Economía, o bien hacer subir el tipo de cambio a un nivel más elevado que $ 105,20 para licuar el endeudamiento que toma el Banco Central.

– ¿Vos querés decir que las metas no se van a cumplir?

– Yo sólo comento que bajo los supuestos que plantea el Gobierno podemos tener una sorpresa con la inflación, el tipo de cambio y la tasa de interés, ya que observamos que el país no logra financiamiento genuino, tiene una vocación de aumentar el gasto, y no le tiembla el pulso para emitir dinero.

– ¿Qué ves para diciembre de 2021?

– Con una base monetaria que podría ubicarse en $ 3.211.000 millones y un endeudamiento en $ 4.685.000 millones, esto nos dejaría pasivos monetarios por $ 7.896.000 millones. Si las reservas siguen en torno de los U$S 40.000 millones, el tipo de cambio de equilibrio se ubicaría en $ 197,40. Esto implicaría que el dólar MEP, que hoy está en $ 140, podría subir de mínima un 41% al valor de $ 197,40.

– ¿Podría subir mucho más?

– Si el Gobierno no logra un acuerdo con el FMI, una exitosa campaña de vacunación y un resultado electoral positivo, las expectativas podrían hacer que el dólar MEP comience a subir de precio, ampliando la brecha con el dólar oficial, con lo cual tendría muchas chances de ubicarse por encima de $ 200 para fin de año.

– Estamos atados con alambre.

– Correcto, tenemos un escenario de alto estrés financiero, déficit elevado, falta de financiamiento y escasas reservas.

– ¿La cosecha nos aportaría más dólares?

– Esos dólares que aporta la cosecha tienen que ir a financiar las importaciones y los pagos a organismos financieros internacionales para no caer en cesación de pagos. Estimamos un superávit comercial de U$S 12.000 millones, pero las salidas están por encima de dicha cifra.

Conclusión.

– Las hipótesis de una salida exitosa implican una gran absorción de pesos a una tasa del 38% anual, desconocemos si el mercado financiará alegremente al Estado, y si el Banco Central podrá absorber los pesos necesarios para que no haya un crecimiento desmesurado de la base monetaria.

– La inflación es un fenómeno monetario, pero en la Argentina tiene un componente muy alto de oferta. Tenemos oferta escasa en muchos productos por falta de inversión. Esto podría generar que, a pesar de reprimir la suba de la base monetaria, la inflación sea muy alta, como ocurrió en 2019.

– El tipo de cambio retrasado no es garantía de que la inflación disminuya. En cambio, podría generar un problema en el balance comercial del país, producto de disminución en exportaciones y aumento de importaciones. El Gobierno se juega a cerrar importaciones, y le prende una vela a la suba de materias primas agrícolas en Chicago.

– Lucen muy optimistas las previsiones de inflación y tasa de interés que pone el Gobierno en esta coyuntura. La tasa de interés es positiva frente a la tasa de cambio, pero negativa frente a la probable inflación futura.

– En el corto plazo, el impuesto a la riqueza más la venta de la cosecha de trigo, maíz y soja genera una afluencia estacional de dólares muy alta, hechos que no se repetirán en el segundo semestre.

– Para el segundo semestre sería vital para la estrategia del ministro de Economía que estemos todos vacunados, tengamos un acuerdo con el FMI y el Gobierno gane las elecciones de medio término para generar expectativas positivas.

– El Gobierno está interviniendo el mercado cambiario con venta de bonos en manos de la Anses, esta política es finita, ya que vende bonos a una tasa del 17% anual, esa presión de ventas hace que los títulos no se puedan recuperar y coticen por debajo de la paridad del 40%.

– El escenario que nos transmite el Gobierno luce extremadamente optimista, luego de ver los sucesos de vacunación VIP, un acuerdo con el FMI que podría llegar en 2022 y resultados electorales inciertos, dada la caída en la imagen presidencial.

– El artículo busca polemizar respecto del futuro económico, en donde tenemos una ventana de 120 a 180 días favorable al Gobierno, pero un segundo semestre muy complicado. A no olvidar que en 2020 sobre $ 100 de gasto corriente, sólo financiamos en forma genuina $ 73,50. Con un escenario positivo para 2021, el financiamiento genuino treparía a $ 79,00, nos queda un largo camino por recorrer, y no es de bonanza.

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