La asistencia del BCRA al Tesoro es negativa por primera vez en nueve años

El Iaraf presentó un informe donde demuestra que la no emisión de dinero permite dejar de financiar al fisco.

Con la autoría de Nadin Argañaraz y Bruno Panighel del Instituto Argentino de Análisis Fiscal realiza un informe sobre los desembolsos de la entidad rectora del sistema financiero para financiar el gasto público. A continuación el informe textual:

A partir del 1° de octubre, en el marco del nuevo acuerdo con el FMI, el Banco Central decidió implementar un nuevo esquema de política monetaria basado en una meta de base monetaria, complementada con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. De esta forma, se dejó de lado el esquema de metas de inflación que se venía aplicando desde septiembre de 2016.

Para que la base monetaria se mantenga constante en términos nominales hasta el mes de junio de 2019, es central que el Tesoro Nacional no requiera asistencia, concretamente que desaparezca el financiamiento monetario del déficit fiscal. Ya en el marco del acuerdo con el FMI, en junio se anunció que el Banco Central no iba a financiar más al Tesoro. Más que la intención, lo relevante es si se cumplirá o no con esta restricción la nueva relación BCRA – Tesoro Nacional.

El BCRA aclaró en su último informe de política monetaria (IPOM) que los factores de creación de base monetaria que en el pasado explicaron el aumento de los pasivos remunerados debido a la necesidad de esterilizar una parte de dicha expansión no estarán presentes en esta nueva etapa. Así, mientras que las compras netas de divisas (principalmente al sector público) y las transferencias al Tesoro en concepto de adelantos transitorios y remisión de utilidades alcanzaron una magnitud cercana al 4% del PIB entre 2016 y 2017 (años en los que creció el stock de LEBAC), para los próximos años no se prevén ni compra de divisas ni financiamiento al Tesoro, en un contexto en el que existe el compromiso por parte del Gobierno Nacional de eliminar el déficit primario en 2019, para luego comenzar a reducir progresivamente el peso de los intereses de la deuda.

¿Qué pasó durante este año?

En primer lugar, hasta el anuncio de junio, las transferencias habían acumulado $69.900 millones. En los últimos 4 meses el Tesoro Nacional canceló $39.400 millones de adelantos transitorios, con lo cual el monto transferido hasta mediados de octubre alcanzó a 0,2% del PIB (unos $30.500 millones). Es útil tener en cuenta que se viene de un promedio de 3% del PIB en los últimos 8 años.

Además, en 2018 no habrá Transferencia de Utilidades del BCRA al Tesoro, otro artilugio contable usado para transferir fondos para financiar el déficit fiscal.

En segundo lugar, en lo que va del año el Tesoro realizó compras netas de divisas al BCRA por

$64.404 millones. Este comportamiento dista del que se mantuvo en los últimos dos años, donde el Tesoro conseguía dólares por la vía del endeudamiento en los mercados internacionales y luego se los vendía al BCRA. Desde que comenzó la corrida cambiaria en mayo, el Tesoro efectuó compras netas al BCRA por unos $220.944 millones, explicando así el resultado negativo del intercambio de divisas entre ambos agentes.

El comportamiento de la emisión por operaciones entre el BCRA y el Tesoro se puede sintetizar con el gráfico 1. Hasta el mes de abril, el Tesoro había recibido $201.911 millones por parte del BCRA, $156.540 millones por venta de divisas y $46.500 de manera directa a través de adelantos transitorios. Cuando comienza la corrida en el mes de mayo, el Tesoro revierte la cuenta de venta de divisas y pasa a ser comprador neto para efectuar el pago de amortizaciones (por ejemplo de LETES, cuyo porcentaje de refinanciación cayó al 60%). A partir de julio y en el marco del Acuerdo con el FMI también revierte la cuenta de adelantos y comienza a amortizar los vencimientos. El resultado global acumulado de la emisión presenta dinámica descendente mes a mes y pasa a terreno negativo a finales de septiembre.

En síntesis, con el resultado acumulado de Octubre, que es equivalente a una contracción neta por operaciones entre el Tesoro Nacional y el BCRA de $48.621 millones, se alcanza de forma consecutiva el sexto mes contractivo en términos netos (de mayo a octubre), hecho que no se daba desde febrero 2009. La caída de la emisión neta por operaciones entre el Tesoro y el BCRA respecto a los años previos es significativa.

Cambios.

El BCRA está cumpliendo con la regla de no emitir para financiar al fisco, lo que resulta en un cambio relevante de política respecto a los años previos. Pensando en la regla de base monetaria constante, la anulación de este factor de emisión es crucial. En efecto, en relación al stock de LELIQs, letras a través de las cuales se lleva adelante el cumplimiento de la regla, puede afirmarse que va a crecer en función de la dinámica que tenga la tasa de interés que las remunera y de la eliminación total de las LEBACs, que al terminar en diciembre acrecentarán el stock de LELIQs. Al no haber financiamiento monetario del déficit, desaparece la fuente principal de emisión de pesos. Es clave cumplir paralelamente con la regla de eliminación del déficit fiscal, de modo tal de lograr consistencia y evitar una presión tributaria creciente o un endeudamiento creciente por parte del Tesoro. El problema de fondo es el déficit y mientras no se elimine no se eliminarán todas las distorsiones que su financiamiento genera