Por Sergio Dellepiane – Docente //
La inflación es, probablemente, uno de los fenómenos económicos más complejos para afrontar desde cualquier frente ideológico y más aún para la casta política vernácula.
Sobre esta variable macroeconómica esencial, inciden factores tan disímiles como las políticas fiscales y cambiarias, las pujas distributivas entre empresarios, sindicatos y trabajadores; las expectativas de los actores principales y también del común de los ciudadanos, los mecanismos de indexación intencionadamente olvidados y muchos otros factores.
Uno de los más relevantes es la política monetaria. Es una verdad incontrastable que una excesiva emisión de dinero genera inflación. Pero lo paradójico de este fenómeno es que, siendo cierto que una emisión desmadrada genera inflación, no necesariamente es cierto que puede reducirse la inflación con sólo reducir la emisión monetaria sin afrontar decididamente una proporcional reducción del déficit fiscal.
Una situación en la que reducir la emisión de dinero no permite reducir la inflación es cuando la inercia inflacionaria, el denominado “arrastre”, que para este año se sitúa cómodo en el + 40%, resiste frente a una menor emisión de dinero. Quimera teórica para las actuales circunstancias.
Persistencia.
Sostener esa política monetaria contractiva durante mucho tiempo permite bajar la inflación, pero a un costo demasiado elevado por caída de la actividad económica y aumento del desempleo. No es medicina recomendable. Fue la receta monetarista de Martínez de Hoz en 1977 y 1978.
Pero si la menor emisión no es producto de un menor déficit fiscal, sino de una política estrictamente monetaria, consistente en retirar de circulación parte del dinero emitido para financiar el déficit fiscal, haciéndolo mediante la colocación de deuda del Banco Central, el resultado puede originar un efecto contrario a lo deseado: una aceleración de la inflación en el futuro cercano. La creciente y ¿(des)controlada? “bola de nieve”, se tornará imparable.
El mecanismo funciona de la siguiente manera. Si todo el déficit fiscal se financia con emisión monetaria, y este déficit se sostiene en el tiempo (¿le suena?), hay dos caminos posibles. El primero es dejar que la cantidad de dinero en circulación aumente al ritmo de emisión de dinero para financiar el déficit fiscal, que en nuestro país es casi siempre creciente. Esto es inflacionario, en la medida en que genere más dinero en circulación del que la economía necesita para funcionar, algo que tiende a ocurrir cuando el déficit fiscal es lo suficientemente grande. Cualquier similitud con nuestra condición actual NO es mera coincidencia. El segundo es moderar el aumento de la cantidad de dinero en circulación, retirando parte del dinero emitido a través de la colocación de deuda del Banco Central, proceso que se conoce como “esterilización”. Concretamente, el Banco Central emite dinero por una ventanilla para prestarle al Tesoro Nacional y retira parte de ese dinero por otra ventanilla, colocando deuda. De este modo, el aumento en la cantidad de dinero circulante es menor, y por lo tanto las presiones inflacionarias se reducen temporariamente.
Estrategias monetarias.
Pero, a diferencia del dinero en circulación, la deuda colocada en el mercado paga interés. Esto hace que el mecanismo de esterilización vaya aumentando la cantidad de deuda del Banco Central no sólo por las emisiones para continuar “esterilizando” la emisión para financiar déficit, sino también por el compromiso de pagar la tasa de interés pactada (costo del dinero en el tiempo).
Cuando el mercado ya no esté dispuesto a seguir comprando deuda del Banco Central, la emisión de dinero termina pegando un salto, porque a partir de ese momento es necesario emitir dinero para financiar la totalidad del déficit fiscal y también para pagar los intereses del stock de deuda acumulada. Y este segundo componente puede alcanzar cifras exuberantes, acelerando el proceso inflacionario que nunca detuvo su marcha.
Nada de esto es nuevo. Lo escribieron hace más de 30 años los economistas Thomas Sargent y Neil Wallace, en un influyente artículo titulado “Un poco de desagradable aritmética monetarista”. Ya lo vivimos y rápidamente olvidamos. Ocurrió durante el Plan Primavera de 1988 y 1989, al final de la gestión de Juan Vital Sourrouille en el Ministerio de Economía de la Nación.
Este análisis resulta relevante hoy, por la política que está ejecutando el BCRA, de subir tasas de interés y absorber pesos a través de la colocación de instrumentos financieros ad hoc. Primero fueron letras del tesoro, ayer nomás Lebacs y hoy Leliqs.
El stock actual de los “pases remunerados”, al 10/01/22, supera la escalofriante cifra de $4.000.000.000.000 por la que se fijó un interés del 40% anual.
Para un contexto de continuidad en las políticas de déficit fiscal, la suba de tasas de interés junto con la disposición para reducir el posicionamiento en dólares de los bancos, permiten ganar tiempo. Sólo tiempo, a un costo exorbitante.
Sin embargo, no debemos olvidar que aumentar las tasas de interés sin reducir el déficit fiscal genera los riesgos planteados en la desagradable aritmética monetarista de Sargent y Wallace de 1981, cuyos efectos no deseados, los mayores de 50 años, vivimos, sufrimos y superamos de algún modo.
Tan lejos y tan cerca.
“Con un proceso continuo de inflación, los gobiernos pueden confiscar, secreta e inadvertidamente, una parte importante de la riqueza de sus conciudadanos” – J. M. Keynes
